欢迎来到你我贷!客服热线400-680-8888

北京鹏扬投资管理公司总经理杨爱斌:债券大熊市孕育牛市基因

2014-01-21 15:25:24
来源:你我贷

3d综合走势图 www.cdtmh.com 杨爱斌

[站在收益率水平的历史最高位,积极防范好个券的信用违约风险,即使持有利率债券,获得正的投资回报基本是确定的,而一旦去杠杆、去产能、加强金融机构同业监管政策落实到位,相信2014年的债券将给悲观的市场预期带来惊喜]

2013年中国债券市场先扬后抑,最终走出一个超级大熊市,确实出乎很多债券投资人的意料。

数据是冰冷的,10年国债利率从年初3.55%短暂下行到3.4%后一路上行到最高点4.7%,超越2007年熊市水平,并接近2004年近10年的最高水平5%;同样没有信用风险的政策性金融债券利率从年初的4.5%下行到4.25%左右后一路上涨到5.75%的历史最高水平。信用债券也不例外,标准AA主体/债项的地级城投债券收益率从年初的6.8%下降到最低5.8%,目前上升到8%的水平。

由于中国债券市场的60%是由国债、央票、政策性金融债券、铁道债券等主权债券组成,另外30%~40%的信用债券也主要由中央企业或地方国有企业或地方融资平台为主。因此,中国债券市场整体牛熊转换的关键点还是传统利率类债券利率水平的涨跌。

债券熊市,尤其是大熊市往往也孕育债券牛市的基因。事实上,中国债券市场“1年牛、1年平、1年熊”的规律几乎从未被打破,从此意义上看,经历2013年大熊市,也意味2014年的形势至少不会差,区别在于是否有重新走向大牛的可能?

2013年债券走熊的原因分析

按照传统的基本面分析框架体系,2013年债券熊市的程度显然超越大多数基本面分析的预测范围。譬如我们看增长和通胀的组合,2013年7.6%(E)的增长率和2.8%(E)的通胀水平,对比历史三次2011年9.3%增长和5.4%通胀、2007年14.2%增长和4.8%通胀和2004年10.1%增长和3.9%通胀,很难把债券走熊归因于高增长或高通胀的基本面解释。

从货币政策来看,M2减名义GDP增长数据今年大约3.8%,也显著高于历史上2004年、2007年、2011年(分别为0.6%、-2.28%、-1.1%),因此,不能说货币政策过紧导致债券大熊市。

但存在即是合理,债券市场利率如此大幅上涨背后一定有其原因。我们认为,商业银行同业非标业务的无序扩张伴随利率市场化改革大背景是债券走熊的最直接原因。中国债券市场最大的买家毫无疑问是商业银行,利率债券是以商业银行的自营投资为主,信用债券是以商业银行的理财业务为主。

今年债券牛熊转换点是4月,即监管部门规范银行理财业务的8号文出台。我们认为8号文产生一个很坏的结果是,过去通过理财业务持有的非标资产(即表外信贷资产)在超比例同时无法回收债权的背景下,只能进表,但银行的资本充足率和存贷比指标限制,导致很多银行通过所谓的同业业务,即同业买入返售或应收账款类投资来持有这些资产。

如果银监会的监管是有效的,理论上这样的监管套利行为对银行业整体是不可能的,因为,票据、信托贷款、委托贷款及各种在这些基础资产上创新的收益权以及基于收益权衍生的各种资产管理计划的最终买入方是要100%占用资本,但各种违规担保、抽屉协议让商业银行进入一场仅占用25%资本,且不受信贷额度和存贷比限制的创新发展狂欢。

在央行发现商业银行通过同业业务模式实现的信贷快速扩张后,收紧了公开市场的货币投放,6月底加强外汇资金流入监管和叠加理财业务持有的信贷资产归表产生的巨额同业资金融通需求,由此导致“6?20”资金紧张事件。

但同业非标业务扩张并未停止,在经历短暂7月调整后,各商业银行发现央行为实现稳健货币政策目标下的短期利率走廊,把短期回购利率控制在5%以下,这意味可以放心大胆进行杠杆放大持有非标资产的套利。

于是,回购利率持续维持在4.7%的较高水平,利率债券基本没有任何持有价值,首先被抛售;利率市场化的步伐加快,商业银行在回购难以满足融资套利的情况下,大力通过同业协议存款来融资,进而把同业利率推上高位。与此同时,余额宝的横空出世,导致商业银行大量的传统活期存款转换为余额宝对商业银行的同业存款,进一步挤出大型商业银行对利率债券的投资。

储蓄和投资关系恶化实际利率快速上涨

今年债券市场利率水平能上升到如此之高的水平,首先表现在实际利率水平的快速上涨,在今年10~11月CPI连续低于预期的情况下,名义利率继续大幅上涨,这说明实际利率水平在快速走高。自人民银行法颁布以来,中国无风险的实际利率水平平均保持在0左右,目前1年期约2%,10年期约2.8%左右的水平,这在全世界来看是很高的水平。

实际利率的走高,说明背后中国储蓄和投资关系的恶化才是利率水平上升的根本原因。如果考察中国的经常项目盈余情况,似乎我们目前2.8%左右的盈余意味中国仍是储蓄大于投资,但我们怀疑出口贸易收入中很可能隐藏大量的热钱流入,这些资金的流入本质上是资本项目下的流入?;谎灾?,当前中国储蓄-投资关系恶化程度更大,但由于套利热钱的流入,一定程度缓和了中国的储蓄-投资矛盾。

如果说,随着中国收入分配结构逐步向有利于劳动者方向的转变,同时考虑老龄化的现实,中国经济的储蓄率下降是基本趋势。因此,决定储蓄不足或储蓄过剩的关键将取决于投资率的变化。根据统计的数据,1~11月工业企业主营业务利润率约5.59%,比2012年的6%仍在下降,制造业投资在产能过剩的背景下很难快速上升。

从我们实际调研情况来看,超过80%的同业非标借贷是给地方融资平台和房地产开发。地方政府在高利率水平下的继续高融资的原因有两点,要么是在建项目的刚性融资需求,要么是软预算约束下的盲目扩张;房地产开发商基本类似,房价持续上涨刺激盲目乐观开发,对利率的敏感性根本不强。

地方政府和房地产开发商愿意高利率借钱,商业银行在业绩考核和高资金成本推动下,愿意提供信贷支持,但在储蓄率下降、收入增长放缓的大背景下,资金供应总体减少,这应该是利率持续走高的根本性原因。

去杠杆和去产能将带来名义增长的压力

我们认为决定2014年经济增长的最关键因素仍是投资。中国的投资主要以政府主导的基建投资、房地产投资和制造业投资三大块组成。政府的基建投资明显受到地方债务可持续性的问题;房地产投资受到实际利率水平走高的制约;制造业投资的希望是战略新兴产业的投资,制约是传统重工业的严重产能过剩问题。

必须承认,支持中国经济维持长期如此之高的投资率而未出现崩溃的根本原因是我们国内的高储蓄率,政府和企业部门通过银行体系获得巨额的信贷资金,进而形成巨额的固定资产,当然也带来2013年预计高达219%的债务收入比。

在债务/收入比不高,譬如在2008年以前,债务收入比低于160%时,债务扩张速度没有明显快于名义GDP增长速度,借贷双方可能都感受不到资金或流动性的紧张。但2013年,一方面以社会融资总量扣除股权融资的债务扩张速度高达19%,名义GDP增长仅9.5%左右,另一方面,存量债务占GDP比例已经高达219%,因此,利率水平的快速走高基本不可避免。

央行显然看到存量债务过大和增量债务扩张过快隐藏的潜在金融风险,因此,采取了市场化的提升短期利率水平来逼迫金融机构去杠杆,最终通过金融机构去杠杆来逼迫实体经济去杠杆。但遗憾的是,在中国这样一个国有银行、国有企业为主的经济体中,对信用风险的高容忍度和借债主体的预算软约束问题,将导致这种提高利率水平的去杠杆毫无疑问将首先挤出最有效率的民营经济部门,而国有部门在利率水平持续上升过程中将面临债务不断积累、产能不断积累、现金流不断消耗的不利局面,并最终对国有银行体系形成巨大的不良资产压力。

我们坚信,新一届领导班子在改革创新推动经济转型方面将有更强的政策执行力。因此,我们也相信,大概率能看到名义GDP增长的下行压力。当然政府也为保持改革顺利推进,在GDP增速上会保持一定的底线思维,但如果物价水平下降,尽管名义GDP增速下降,但实际GDP可能仍维持7%以上,这应该对国家来说才是实实在在的GDP。

通货膨胀的压力将得到缓解

通货膨胀本质上是一种货币现象,在中国目前的货币创造机制下,货币形成主要通过外汇占款和信贷投放形成。

我们观察,人民币实际有效汇率从1994年汇率并轨以来已经累计升值了79%。2008年金融?;?,主要发达国家均进行去杠杆,挤压资产泡沫,而中国大幅放松银根,资产价格继续膨胀,债务杠杆不断累积,从资本流动来看,目前是热钱出于短期套利流入,但长线的直接投资资金仍面临流出压力。因此,未来外汇占款投放的货币逐步减少。

从信用扩张来看,2013年1~11月,社会融资余额累计同比高达17.87%,乐观假设未来4个月新增社会融资6万亿,累计余额同比增速将降低到15.5%,而历史上该数据落到15%以下通货膨胀水平通常是回落的。

因此,未来关键的问题是[2010年以来26.12%、18.95%、19.58%、17.5%(E)]能否真的降下来?2011年降低到18.95%,经济下行压力加大,政府很快把稳增长放在更加突出的位置,导致信用扩张重新起来。2014年的变数是政府坚持底线思维是否仍会经济一旦下行压力,信用控制就放松,从而导致经济短期刺激恢复增长,而潜在增速下降将重新推高通货膨胀水平?

加强同业监管政策落实,银行间利率水平将走向稳定

央行的稳健货币政策事实上中性偏紧,但商业银行出于对业绩增长的追逐,事实上极为扩张。在脱媒、利率市场化的大背景下,商业银行通过各种金融创新去承担信用风险,扩展表内外资产负债表,逃避各种金融监管,而监管部门监管手段的不足,导致商业银行体系经营杠杆风险事实上不断扩大,一定程度已经偏离了商业银行稳健经营的原则。

随着银行间利率水平短期剧烈波动的频率越来越高,每次倒逼央行投放流动性,而没有从根本性的机制上解决问题,这将催生基于一行三会的监管协调机制下加强同业业务监管的9号文或相关监管政策很可能在明年年初就会出台,银行间利率水平更可能在新机制下成为真正的政策指导利率。

展望2014年的债券,尽管市场参与者多数均很悲观,但我们认为站在收益率水平的历史最高位,积极防范好个券的信用违约风险,即使持有利率债券,获得正的投资回报基本是确定的,而一旦去杠杆、去产能、加强金融机构同业监管政策落实到位,相信2014年的债券将给悲观的市场预期带来惊喜。

推荐阅读

(重温)首个民间借贷条例出炉...

(以下是11月22重要新闻重温)慧阿思达克通讯社11月25日讯,上周五(22日)...

10亿政府增信资金中小微企业...

南方日报讯(记者/张玮)针对中小微企业抵押物不足、贷款信用级别低导致贷款难,深圳...

11月22日理财市场重要资讯...

证券时报网(月22日讯【银行理财】【央行本周投放资金590亿稳定短期资金波动意图...

1314百姓说:财税、外贸、...

■面对即将到来的2014年,整理思路,做足功课,将财富梦想化作脚踏实地,来年才可...

14措施促发展建设小微企业基...

本网讯(记者杨尚芬)日前,市政府第47次常务会议审议并原则通过了《关于扶持小型微...
各国货币融资租赁贵金属证券公司期权交易贷款知识期货公司金融知识银行理财产品银行网点信用卡信托产品
  • 热线电话(服务时间 09 : 00 - 21 : 00 )
  • 400-680-8888
  • 关注我们
Copyright ? 2015 你我贷(3d综合走势图 www.cdtmh.com) 3d综合走势图 版权所有;杜绝借款犯罪,倡导合法借贷,信守借款合约
关注你我贷官方微信
幸运农场玩法 | 幸运飞艇开奖结果 | 89| 647| 645| 254| 271| 510| 469| 836| 801| 598|